周三人民银行公布5月金融数据。中国5月新增人民币贷款 1.48万亿元，预期 1.42万亿元，前值 28500亿元。4月末，广义货币（m2）余额209.35万亿元，同比增长11.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个和2.6个百分点。中国5月社会融资规模增量 3.19万亿元，预期 3-3.15万亿元，前值 3.09万亿元；社会融资规模存量同比增速12.5%，前值12.0%。
5月份金融数据总体来看并没有太超市场预期，信贷增量虽然仍是同比多增，但多增量从3月份以来是逐步下降的。社融走高的主要驱动分项是5月份密集发行的专项地方债。
随着疫情的改善和经济复产复工，信贷额度也从极度宽松向合理水平回归，因此信贷每月的同比多增量逐步下滑。预计6-7月份，同比多增额还会进一步减少，甚至转为同比少增。随着中短端利率的抬升，与货币市场相关的社融分项开始减弱，包括票据、中短期信用债。下半年来看，难以再复制3-4月份的辉煌，意味着这几个社融增量的最高峰已经过去。下半年社融和m2的同比增速可能会回落。
5月m2增速并未跟社融走高，原因在于5月份密集发行的政府债券形成了大量的财政存款，导致这些资金没有形成银行体系的m2，而是存放央行的财政存款。关于这个现象，一部分可以理解为是暂时的，发完债之后还没有那么快支出，另一部分则不是暂时的，而是之前没有大规模发债的时候，财政收支缺口导致财政存款下滑太明显，财政库容水平到了比较危险的低位，后续的发债需要先回补一部分财政存款水位，而不是全部用于支出。这也意味着不能简单用发债来衡量财政刺激力度，其实之前财政已经发过力了，只是之前的发力体现在透支财政存款。
贷款来看，企业贷款增量和同比多增量仍高于居民贷款，显示今年疫情背景下的经济刺激和杠杆提升主要体现在企业部门而不是居民部门，这也导致今年企业存款的增量和同比多增额明显高于居民。但如果打压“浑水摸鱼”和压降结构性存款，后续银行资产负债的扩张增速也会变慢。
债券的机会在于社融扩张速度回落对经济动能的压制可能使得后续经济回升预期产生反复，叠加通胀持续走低，债券在三季度仍将有交易性机会，而且中国债券利率回升后，与全球大类资产相比，性价比明显回升。
一、新增信贷符合预期，信贷额度从极度宽松向合理水平回归
2020年5月新增人民币贷款1.48万亿元，同比多增2984亿元，主要支撑还是来自企业中长期贷款。5月新增企业贷款8459亿元，同比多增3235亿元，其中主要贡献在于中长期，新增5305亿元，同比多增2781亿元；相比之下，新增企业短贷1211亿元，同比多增2亿元，基本与去年同期持平；新增票据融资1586亿元，同比多增454亿元。新增企业中长期贷款占比回升至63%，为年初以来新高；短贷和表内票据占比回落，可能也是受近期监管严打资金空转等违规套利所致。居民端信贷投放的同比增幅明显弱于前两个月，且主要投放仍集中在短贷，中长期贷款偏弱。5月新增居民贷款7043亿元，同比多增418亿元，其中新增居民短贷2381亿元，同比多增433亿元；新增居民中长期贷款4662亿元，同比少增15亿元。结构方面，5月企业贷款增量和同比多增量仍高于居民贷款，显示今年疫情背景下的经济刺激和杠杆提升主要体现在企业部门而不是居民部门，这也导致今年企业存款的增量和同比多增额明显高于居民。
整体来看，5月信贷数据与市场预期一致，企业中长期贷款仍是主要支撑，可能也是源于政策行逆周期政策落地等推动。但最近三个月新增信贷的同比多增幅度呈现逐步收窄的趋势，其中主要的降幅来自于短贷，一方面可能是对冲疫情的中小微企业信贷投放主要集中在3、4月份，而随着复工复产的推进，投放力度边际放缓；另一方面可能也是受到了近期严查资金空转等违规行为影响，短贷投放门槛提升。后续来看，我们认为信贷增速或进一步下滑，同时投放会向零售端倾斜。一是6月以来货币市场和债券利率上升比较明显，债券性价比提升，从而压制银行信贷投放意愿；二是打压“浑水摸鱼”的监管行动仍在进行中，企业短贷和表内票据融仍承压；三是高频数据看，消费需求继续回暖，预计将对零售端形成支撑。
随着疫情的改善和经济复产复工，信贷额度也从极度宽松向合理水平回归，因此信贷每月的同比多增量逐步下滑，从3月份的同比多增近万亿元，到5月份的同比只多增3000亿元左右。预计6-7月份，同比多增额还会进一步减少，甚至转为同比少增。全年信贷额度未必比2019年多很多，只是节奏上前高后低。
往后看，如果打压“浑水摸鱼”和压降结构性存款，企业融资和企业存结构性存款这个链条被压制的话，后续银行资产负债的扩张增速也会变慢。所以前5个月的玩法是以量补价，后面7个月会回到以价补量，银行的负债端利率会下降，而资产端利率回升，但牺牲的是规模的扩张速度。
二、政府债券发行放量推升财政存款，导致m2未伴随社融走强。
m1同比增速由上月的5.5%上升至6.8%，m2 同比增速持平于上月的11.1%。5月社融余额增速走高，但m2增速并未继续提高，原因在于5月密集发行的政府债券并没有都直接用出去，而是形成了大量的财政存款，导致这些资金没有形成银行体系的m2，而是存放央行的财政存款（可大体认为m2=各项存款+流通中现金-央行财政存款）。
存款方面，5月人民币存款增加2.31万亿元，同比多增1.09万亿元，主要由财政存款和企业存款贡献，同比增长10.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和2个百分点，。分部门看，非金融企业存款4 月增长8054亿元，同比多增6873 亿元，导致m1 保持高的同比增速。企业存款维持高增，由于央行再贷款投放和大行政策行贷款速度较快，企业贷款高增，导致派生的企业存款也相应走高。居民存款5月增加4819亿元，同比多增2402 亿元，5月海外疫情高峰退去，国内全面复工复产，居民收入端有所改善。财政存款5月增加1.31万亿元，同比多增8251 亿元，主要由于收入端政府债券发行大幅放量，5月地方债合计发行1.3万亿元，较去年同期大幅高出9981亿元。非银存款5月减少6736 亿元，同比多减7145 亿元，或由于5月短端收益率大幅上行，以低成本发债或利用票据融资转而购买理财的套利空间压缩，叠加防止浑水摸鱼的政策导向清晰，套利活动减少。
财政在上半年其实就已明显发力，这种发力体现在财政在国债和特别国债还没发行的情况下，主要透支存放央行和银行的财政存款来先使用。今年前4个月存放央行的财政存款出现负增长，1-4月财政存款累计少增9612亿元，财政的国库库容资金水平降到低位。因此，国债地方债以及后期特别国债的发行并非完全都会用于支出，也有一部分会用于补充财政存款。所以不能将国债地方债的发行直接等同于财政发力的力度。
三、政府债券密集发行是支撑本月社融的主要因素，社融增速可能在5月见顶
5月社融单月新增3.19万亿元，基本符合市场预期（路透预期中值为3万亿元，bloomberg预期中值为3.15万亿元），比上年同期多增了1.48万亿元，增幅较4月进一步提升，同样创历史上5月新增社融的最高水平。5月存量社融同比增速从上月12.0%进一步攀升至12.5%，继续创2018年6月以来新高。5月份金融数据总体来看并没有太超市场预期，信贷增量虽然仍是同比多增，但多增量从3月份以来是逐步下降的。社融走高的主要驱动分项是5月份密集发行的专项地方债。
具体来看，社融单月同比多增高达1.48万亿元，其中主要是三个领域的贡献：（1）贡献最大的是政府债券，由于5月国债地方债集中发行，5月政府债券增量达到1.58万亿元，同比多增7505亿元。（2）一般贷款同比多增3193亿元，5月大行和股份行信贷投放力度显著减弱，边际上是政策性银行信贷投放在支撑。（3）信用债同比多增1938亿元。从这三个分项同比增幅的情况来看，政府债券同比增幅是历史新高，主因今年下达的5月底完成发行地方专项债提前批额度的任务原因。而一般贷款和信用债的同比增幅均自3月高点以来显著收窄。随着疫情的改善和经济复产复工，信贷额度也从极度宽松向合理水平回归，因此信贷每月的同比多增量逐步下滑，从3月份的同比多增近万亿元，到5月份的同比只多增3000亿元左右。预计6-7月份，同比多增额还会进一步减少，甚至转为同比少增。我们预计全年信贷额度未必比2019年多很多，只是节奏上前高后低。随着中短端利率的抬升，与货币市场相关的社融分项开始减弱，包括票据、中短期信用债。3-5月份，票据和信用债的同比多增量也是呈现逐步下滑态势。
后续来看，我们预计社融同比增速可能在5月见顶，6月之后同比增速可能将小幅回落。在逆周期调节政策逐步退出，政策重心逐步转向防控风险的情况下，社融增速也会明显放缓。首先为打击金融杠杆而抬升货币市场和债券市场融资利率，会显著拖累信用债融资，这个影响已经体现在了5月信用债发行当中。6月份短端利率抬升到近几个月局部高点，导致票据和信用债增量继续萎缩，下半年来看，难以再复制3-4月份的辉煌。后续如果监管要在年内压降几万亿元的结构性存款规模，则意味着对于结构性存款依赖较大的银行例如部分城商行、较弱的股份制银行将不得不大幅压缩资产负债表规模，后续的债券投资甚至信贷投放规模可能也会减少。同比的角度，5月政府债券融资同比增幅大概率也是年内最高，随着6月之后的高基数加上政府债券发行规模相比5月可能会有比较明显的回落，作为5月最主要支撑项的政府债券难以继续支撑社融。因此，综合来看，社融同比的增速可能会在5月份见顶，而后续会小幅回落，下半年社融增速可能会相对更为靠近2019年增速水平。全年来看，由于上半年社融的同比高增，完成政府工作报告中“增速明显高于去年”的目标应该说较容易实现。债券的机会在于社融扩张速度回落对经济动能的压制可能使得后续经济回升预期再次产生反复。
来源：金融界网站